Con la richiesta di parere tecnico firmata il 30 luglio 2026 e resa pubblica nel mese di agosto, la Commissione europea ha formalmente avviato i lavori sulle misure di secondo livello della Retail Investment Strategy (RIS), chiedendo all’ESMA di predisporre entro il 1° ottobre 2027 il proprio technical advice sulle modifiche alla MiFID II, alla direttiva UCITS e alla AIFMD. Il mandato è stato conferito prima ancora dell’adozione formale della direttiva Omnibus, per consentire all’Autorità di avviare immediatamente le attività e di rispettare il calendario che vede l’applicazione delle nuove regole a partire da metà 2029. I temi sono quelli centrali della riforma: value for money, inducements, adeguatezza e appropriatezza, simple advice, comunicazioni di marketing e undue costs dei gestori, cui si aggiunge un mandato trasversale di semplificazione del retail investor journey. Per banche, imprese di investimento, SGR e gestori di FIA, la call for advice rappresenta la prima indicazione concreta di come i principi fissati a livello 1 si tradurranno in regole operative, e apre una fase di consultazione che sarà decisiva per orientare le scelte attuative.
Il contesto: lo stato dell’iter legislativo della RIS
La proposta relativa alla Retail Investment Strategy (“RIS”) è stata presentata dalla Commissione europea il 24 maggio 2023, con l’obiettivo di accrescere la partecipazione degli investitori al dettaglio ai mercati dei capitali, attraverso un pacchetto composto da una c.d. direttiva omnibus – che modifica la direttiva 2014/65/UE (la “MiFID II”), la direttiva (UE) 2016/97 (la “IDD”), la direttiva 2009/65/CE (la “Direttiva UCITS”), la direttiva 2011/61/UE (l’“AIFMD”) e la direttiva 2009/138/CE (Solvency II) – e da un regolamento di modifica del Regolamento (UE) n. 1286/2014 (il “Regolamento PRIIPs”).
Come ricostruito nella stessa richiesta della Commissione, l’accordo provvisorio tra Parlamento europeo e Consiglio è stato raggiunto il 18 dicembre 2025; il testo di compromesso è stato poi approvato dal COREPER il 5 giugno 2026 e dalla commissione ECON del Parlamento il 23 giugno 2026. A valle della revisione giuridico-linguistica, i voti finali dei co-legislatori sono attesi nel quarto trimestre 2026, con pubblicazione in Gazzetta Ufficiale prevista al più tardi nel gennaio 2027.
Gli Stati membri disporranno di 24 mesi dall’entrata in vigore per il recepimento, mentre le nuove regole troveranno applicazione decorsi 30 mesi, ossia – secondo le stime della Commissione – a partire da luglio 2029. Una parte significativa della disciplina richiede, tuttavia, di essere specificata in misure di livello 2, adottate in parte mediante regolamenti delegati e in parte mediante direttive delegate, queste ultime a loro volta soggette a recepimento nazionale.
È in questo quadro che si colloca la call for advice, conferita all’ESMA ai sensi dell’articolo 16-bis, paragrafo 4, del Regolamento (UE) n. 1095/2010, sul presupposto che il testo della RIS sia pubblicato senza modifiche sostanziali.
Le misure di secondo livello sul value for money
Il primo e più rilevante ambito del mandato riguarda il value for money (“VfM”), concetto di nuova introduzione che la RIS innesta sulla disciplina di product governance della MiFID II e sulle regole di condotta della Direttiva UCITS e della AIFMD.
Produttori e distributori dovranno valutare se i costi, gli oneri e gli incentivi di un prodotto siano giustificati e proporzionati rispetto a quelli di strumenti analoghi appartenenti a un peer group, tenuto conto dei benefici attesi per il cliente al dettaglio, con l’obiettivo di escludere dal mercato gli outlier, ossia i prodotti che si discostano in misura significativa, a danno del cliente, dalla media dei costi e delle performance del gruppo di riferimento.
All’ESMA è chiesto di individuare i criteri per: (i) la selezione degli strumenti idonei a comporre i peer group, in modo da assicurarne la rappresentatività nello Stato membro (o negli Stati membri) di distribuzione, senza imporre un confronto su scala europea; (ii) la valutazione del VfM nei casi in cui non sia possibile individuare un peer group significativo; (iii) il confronto tra costi, oneri e performance dello strumento e del relativo peer group; (iv) l’individuazione della “distanza significativa” dalla media che qualifica lo strumento come non conforme.
La metodologia dovrà assicurare una comparazione equa di tutte le componenti di costo, inclusi gli inducements, tenendo conto che i costi distributivi possono essere incorporati nel prodotto ovvero addebitati direttamente dal distributore. L’ESMA dovrà inoltre coordinare il proprio lavoro con i mandati per le norme tecniche (RTS e ITS) in materia di disclosure dei costi e con le attività del Joint Committee delle ESA sul Regolamento PRIIPs, considerando la disponibilità dei dati, le diverse modalità distributive e le prassi di mercato già consolidate. Si ricorda, sul punto, che il distributore potrà fare affidamento sulla valutazione del produttore se quest’ultima tiene conto di tutti i costi della distribuzione, inclusi gli incentivi.
Cosa cambia in materia di incentivi
La RIS interviene sulla disciplina degli incentivi introducendo, per i servizi diversi dalla consulenza indipendente e dalla gestione di portafogli (e quindi, in particolare, per la consulenza non indipendente), un nuovo inducement test, volto ad assicurare che commissioni e benefici non monetari non pregiudichino il dovere dell’intermediario di agire nel migliore interesse del cliente retail. Alcune previsioni oggi contenute nel livello 2 vengono, inoltre, trasposte nel livello 1.
In questo quadro, all’ESMA è chiesto di valutare la necessità di specificare e, se del caso, definire: (a) i criteri per verificare il rispetto del dovere di agire in modo onesto, equo e professionale da parte delle imprese che ricevono incentivi in relazione alla consulenza indipendente, alla gestione di portafogli, alla ricerca in materia di investimenti e al servizio di collocamento; (b) i criteri per stabilire se un incentivo offra un beneficio tangibile al cliente; (c) i criteri per valutare se l’incentivo sia proporzionato al valore dello strumento finanziario e al livello del servizio prestato.
La semplificazione del c.d. retail investor journey
Un capitolo autonomo del mandato è dedicato alla semplificazione del percorso dell’investitore al dettaglio (c.d. retail investor journey). La Commissione invita l’ESMA a individuare misure concrete e operative per ridurre complessità non necessarie, oneri amministrativi e attriti evitabili, verificando dove gli attuali assetti regolamentari o di vigilanza diano luogo a requisiti duplicati, sproporzionati o superati.
Nel predisporre il parere, l’ESMA potrà valorizzare le raccomandazioni contenute nel report sul retail investor journey pubblicato il 12 marzo 2026, che già delineava una revisione delle informative in chiave modulare e digital-first, la razionalizzazione delle valutazioni di adeguatezza e appropriatezza e la semplificazione delle preferenze di sostenibilità. Due profili sono indicati come specifici punti di attenzione: la rischiosità degli strumenti raccomandati ai clienti retail, unitamente alle modalità con cui il rischio è rappresentato, e la dimensione transfrontaliera dell’operatività degli intermediari.
Si tratta di un passaggio significativo: le proposte del report di marzo, che allo stato costituivano una roadmap priva di veste normativa, trovano ora un canale formale per confluire nelle misure di livello 2.
Adeguatezza, appropriatezza e simple advice
La RIS rivede in parte il regime delle valutazioni di adeguatezza e appropriatezza, rendendolo più proporzionato e maggiormente focalizzato su informazioni rilevanti, quali la diversificazione del portafoglio e la capacità del cliente di sostenere perdite totali o parziali. Gli intermediari dovranno limitare la raccolta alle informazioni necessarie, spiegare al cliente la finalità delle valutazioni e le conseguenze di informazioni inesatte o incomplete, avvertirlo quando lo strumento o il servizio non risulti appropriato e fornirgli, su richiesta, le informazioni raccolte.
La riforma introduce altresì la possibilità di prestare il c.d. simple advice, ossia una consulenza limitata a strumenti ben diversificati, non complessi ed efficienti sotto il profilo dei costi, che non richiede la raccolta di informazioni sulle conoscenze ed esperienze del cliente ai fini della valutazione di adeguatezza.
All’ESMA è chiesto di fornire indicazioni su: (a) le informazioni da acquisire ai fini delle valutazioni, in modo che siano limitate a quanto proporzionato e necessario; (b) i criteri per identificare gli “altri strumenti finanziari non complessi” esenti dalla valutazione di appropriatezza; (c) la definizione degli strumenti idonei alla prestazione del c.d. simple advice e le condizioni per la prestazione di tale servizio.
L’Autorità dovrà inoltre valutare se gli articoli da 52 a 58 e le Sezioni 2 e 3 del Regolamento delegato (UE) 2017/565 debbano essere modificati, tenendo conto, quanto alle preferenze di sostenibilità, dell’esito del negoziato sulla revisione dell’SFDR, e se le regole su contenuto e formato delle registrazioni, degli accordi con i clienti e dei rendiconti periodici possano essere semplificate.
Le comunicazioni di marketing
Le nuove regole sulle comunicazioni e pratiche di marketing affrontano, in particolare, i rischi connessi ai canali digitali, all’utilizzo di influencer e alle tecniche che fanno leva sui bias comportamentali. Le comunicazioni dovranno essere corrette, chiare e non fuorvianti, riportare le caratteristiche essenziali degli strumenti e dei servizi con una presentazione equilibrata di rischi e benefici e consentire l’agevole identificazione dell’intermediario. Viene, inoltre, rafforzata la responsabilità delle imprese che si avvalgono di terzi – distributori, social media, finfluencer – mediante l’obbligo di accordi scritti, di policy e controlli interni e di conservazione delle comunicazioni per almeno cinque anni (sette, se richiesto dall’autorità).
In base all’articolo 24-quater, paragrafo 8, della MiFID II, l’ESMA dovrà specificare: (a) le caratteristiche essenziali da indicare in tutte le comunicazioni rivolte a clienti retail e i criteri per assicurarne evidenza e accessibilità, a prescindere dal mezzo utilizzato; (b) le condizioni affinché comunicazioni e pratiche di marketing risultino corrette, chiare, non fuorvianti, equilibrate e adeguate quanto a contenuti e canali rispetto al target market. Anche in questo caso è prevista, ove possibile, la verifica mediante consumer testing, oltre a una più generale revisione del Regolamento delegato (UE) 2017/565 per allinearlo alla direttiva omnibus.
Gli undue costs per le società di gestione di OICVM e i GEFIA
Sul versante del risparmio gestito, la direttiva omnibus rafforza l’obbligo delle società di gestione di OICVM e dei GEFIA di agire nel migliore interesse dei fondi e degli investitori, impedendo l’addebito di costi indebiti (undue costs). I gestori dovranno dotarsi di un processo strutturato per identificare, valutare e rivedere periodicamente tutti i costi addebitati, verificandone la legittimità, la necessità e la coerenza con la documentazione precontrattuale, nonché l’equa ripartizione tra gli investitori. Qualora siano stati addebitati costi indebiti, gli investitori interessati dovranno essere rimborsati o, se ciò non fosse possibile o risultasse antieconomico, le somme andranno restituite al fondo.
All’ESMA è chiesto di definire i requisiti minimi di tale processo, con particolare riguardo: (a) alla corretta identificazione e quantificazione dei costi; (b) all’elaborazione di un elenco di costi ammissibili, nonché alle condizioni alle quali le autorità nazionali potranno autorizzare caso per caso costi non inclusi nell’elenco; (c) all’individuazione e mitigazione dei conflitti di interesse; (d) alla procedura per determinare l’indennizzo dovuto agli investitori.
Quali sono le tempistiche per l’adozione delle misure di secondo livello della RIS?
Tutti i pareri dovranno essere consegnati dall’ESMA entro il 1° ottobre 2027. Il termine tiene conto delle successive fasi di adozione: la consultazione del gruppo di esperti del Comitato europeo dei valori mobiliari (EGESC), la pubblicazione delle bozze di atti delegati sul portale Have your say per quattro settimane, il periodo di scrutinio dei co-legislatori e un congruo periodo di adeguamento per gli operatori, in vista dell’applicazione da metà 2029. La Commissione si riserva di rivedere o integrare il mandato e precisa che il parere dell’ESMA non pregiudica il contenuto finale degli atti delegati.
Per gli intermediari, la call for advice segna l’avvio della fase in cui i principi della RIS assumeranno una veste operativa. L’elemento di maggiore impatto resta il value for money: la definizione dei peer group, delle metriche di confronto e della soglia di “distanza significativa” determinerà, in concreto, quali prodotti potranno continuare a essere distribuiti alla clientela retail e richiederà a produttori e distributori investimenti rilevanti in dati e processi. Altrettanto significative saranno le scelte sui criteri dell’inducement test, sul perimetro del simple advice e sulla revisione dei questionari di adeguatezza, che potrebbero ridisegnare i modelli di servizio e di remunerazione della rete distributiva.
Nei prossimi mesi è attesa la pubblicazione, da parte dell’ESMA, dei documenti di consultazione sui diversi filoni del mandato: sarà quella la sede in cui banche, imprese di investimento e gestori potranno incidere sulle scelte attuative, che andranno poi lette alla luce del testo definitivo della direttiva omnibus e delle relative norme di recepimento nazionale.
