Il 20 maggio 2026 la Commissione europea ha avviato la revisione del MiCAR pubblicando una consultazione mirata affiancata da una consultazione pubblica di più ampio respiro. La consultazione, il cui termine è stato fissato al 30 settembre 2026, ha ad oggetto i più importanti pilastri del MiCAR – tra cui il perimetro applicativo e il regime applicabile alle stablecoin e ai prestatori di servizi per le cripto-attività – nonché ambiti finora estranei alla disciplina, quali la finanza decentralizzata, lo staking, gli NFT e la qualificazione giuridica dei token.

Contesto e finalità dell’iniziativa

Il 20 maggio 2026 la Commissione europea ha avviato due consultazioni sulla revisione del regolamento (UE) 2023/1114 relativo ai mercati delle cripto-attività (il “MiCAR”), con l’obiettivo di verificare l’adeguatezza del quadro regolamentare alla luce delle prime esperienze applicative e dell’evoluzione dei mercati.

L’iniziativa si inserisce in un contesto caratterizzato dalla progressiva convergenza tra finanza tradizionale e infrastrutture basate su tecnologia a registro distribuito (“DLT”), nonché dallo sviluppo di nuovi modelli di business e dall’adozione di discipline concorrenti in altre giurisdizioni.

Il processo di revisione interviene in una fase relativamente iniziale dell’applicazione del nuovo regime, essendosi da poco concluso il periodo transitorio che ha accompagnato gli operatori all’ottenimento dell’autorizzazione prescritta dal MiCAR. Sono già emersi, tuttavia, dei potenziali profili di incompletezza o inadeguatezza della normativa europea, che rendono opportuno l’intervento delle autorità.

La consultazione pubblica si basa anzitutto sull’articolo 140 del MiCAR, il quale prevede che la Commissione – previa consultazione dell’EBA e dell’ESMA – presenti al Parlamento Europeo e al Consiglio, entro il 30 giugno 2027, una relazione sull’applicazione del regolamento, accompagnata, ove opportuno, da una proposta legislativa. L’ulteriore previsione di riferimento è l’articolo 142 del MiCAR, che riguarda invece gli sviluppi più recenti del mercato delle cripto-attività, con particolare riferimento alle materie non disciplinate dal MiCAR, e contempla a sua volta la possibilità di formulare proposte legislative.

Le due consultazioni

La Commissione ha scelto di articolare l’iniziativa in due questionari distinti, destinati a raccogliere prospettive complementari.

Una prima consultazione è rivolta al pubblico generale e, in particolare, agli utilizzatori attuali o potenziali di attività e servizi digitali. Il questionario esamina il livello di conoscenza dei prodotti finanziari e delle diverse categorie di attività digitali, la frequenza del loro utilizzo e la percezione del rapporto tra benefici e rischi.

Un’attenzione specifica è dedicata alla conoscenza del MiCAR e alle informazioni che gli utenti ritengono necessarie per utilizzare tali prodotti con maggiore consapevolezza. La finalità è acquisire evidenze sulla percezione delle tutele e sulle condizioni che possono favorire un utilizzo informato delle attività digitali, senza richiedere ai partecipanti valutazioni tecniche sulle singole disposizioni normative.

Una seconda consultazione mirata (c.d. Targeted consultation)è invece indirizzata a una platea specializzata, comprendente prestatori di servizi per le cripto-attività (“CASP”), emittenti, intermediari finanziari, fornitori tecnologici, associazioni di categoria, autorità di vigilanza, banche centrali, ministeri, accademici e altri soggetti interessati. Gli stakeholder interessati sono chiamati a fornire il loro punto di vista rispetto a talune possibili criticità del framework normativo, possibilmente con il supporto di dati, esempi concreti, riferimenti giuridici ed evidenze qualitative.

Il questionario mirato è articolato in quattro aree: (i) ambito applicativo, definizioni e disciplina delle cripto-attività diverse da ART ed EMT; (ii) requisiti applicabili agli ART, agli EMT e ai relativi emittenti; (iii) adeguatezza del regime dei CASP; e (iv) materie esterne all’ambito originario del MiCAR. Le sezioni successive analizzano i principali profili di interesse per gli operatori.

Il perimetro applicativo e il rapporto con la MiFID II

Uno dei temi centrali affrontati dalla Commissione riguarda la delimitazione tra le cripto-attività soggette al MiCAR e gli strumenti finanziari disciplinati dalla direttiva 2014/65/UE (“MiFID II”). Ai sensi dell’articolo 2, paragrafo 4, lettera a), del MiCAR, gli strumenti finanziari sono esclusi dal suo ambito applicativo. Ne consegue che la rappresentazione di uno strumento finanziario mediante DLT non determina, di per sé, l’applicazione del MiCAR, restando rilevante la qualificazione giuridica dell’attività sottostante.

La consultazione pone tuttavia una questione di carattere più generale: se mantenere la distinzione tra le due discipline oppure valutare l’assoggettamento al MiCAR, in linea di principio, di tutte le attività registrate e negoziate su DLT che soddisfino la definizione di cripto-attività, o dei servizi prestati su tali attività.

Il regime delle cripto-attività diverse da ART ed EMT

La revisione interessa anche il Titolo II del MiCAR, relativo alle cripto-attività diverse dagli ART e dagli EMT. La disciplina vigente prevede, tra l’altro, obblighi di redazione, notifica e pubblicazione del white paper, requisiti relativi alle comunicazioni di marketing, regole di responsabilità e poteri di intervento delle autorità competenti. Il modello è fondato, in linea generale, sulla trasparenza informativa e sulla notifica preventiva, senza un’approvazione sistematica del white paper da parte dell’autorità.

La consultazione mira a verificare se tale impostazione realizzi un adeguato equilibrio tra tutela degli investitori, integrità del mercato e innovazione. Il tema centrale è se la disciplina debba continuare a privilegiare un modello di trasparenza ex ante e controllo successivo oppure prevedere, per determinate categorie di attività o modalità di offerta, presidi ulteriori.

Disciplina degli ART e degli EMT

Un capitolo di particolare rilievo è dedicato agli ART e agli EMT, con riferimento ai quali la Commissione intende valutare sia l’adeguatezza dei requisiti esistenti sia la capacità del quadro europeo di sostenere lo sviluppo di strumenti di pagamento e regolamento basati su DLT.

Per gli ART, il MiCAR prevede un regime specifico di autorizzazione, che ha probabilmente scoraggiato gli operatori dall’avviare iniziative legate all’emissione di questa tipologia di cripto-attività.

Per gli EMT, l’emissione è riservata alle banche e agli IMEL; la relativa disciplina ricalca, in larga parte, le regole sull’emissione e la distribuzione di moneta elettronica, con ulteriori requisiti previsti dal MiCAR.

La consultazione prende atto dell’assenza, alla data della sua pubblicazione, di ART autorizzati nell’Unione e interroga gli operatori sulle relative cause, distinguendo l’eventuale insufficienza della domanda di mercato dall’impatto degli oneri autorizzativi e regolamentari.

La consultazione affronta altresì il possibile ruolo degli EMT denominati in euro nel rafforzamento dell’autonomia europea nei pagamenti e della dimensione internazionale della moneta unica. La questione assume rilievo non soltanto sotto il profilo della tutela dei possessori, ma anche in termini di competitività delle infrastrutture di pagamento, disponibilità di strumenti di regolamento digitali e interazione con le iniziative pubbliche in materia monetaria.

Il regime dei CASP: servizi, requisiti prudenziali e tutela della clientela

Per quanto riguarda i CASP, la consultazione si propone innanzitutto di verificare se l’elenco dei servizi per le cripto-attività previsto dal MiCAR sia adeguato rispetto ai modelli operativi sviluppatisi sul mercato. L’obiettivo è individuare eventuali attività non sufficientemente ricomprese nelle categorie esistenti e valutare se sia necessario introdurre nuove definizioni o modificare quelle attuali.

Sul piano delle regole di condotta, viene esaminata l’eventuale introduzione di un test di appropriatezza anche per i servizi di ricezione e trasmissione di ordini, esecuzione di ordini e collocamento di cripto-attività. Attualmente, infatti, l’articolo 81 del MiCAR prevede specifici obblighi di valutazione dell’adeguatezza per la consulenza e la gestione di portafogli, mentre non estende un analogo test di appropriatezza alla generalità degli altri servizi – creando un disallineamento rispetto alla disciplina MiFID II.

La Commissione intende inoltre valutare se il modello dei requisiti prudenziali applicabile ai CASP sia sufficientemente sensibile ai rischi effettivamente assunti oppure se sia opportuno un maggiore allineamento al regime delle imprese di investimento, anche mediante l’utilizzo di criteri analoghi ai K-factors.

La consultazione affronta, poi, l’operatività dei gruppi multifunzione, nei quali la prestazione di servizi per le cripto-attività può coesistere con altre attività regolamentate o non regolamentate. Sono altresì valutati l’eventuale introduzione di obblighi periodici di reporting, la proporzionalità delle informazioni ESG richieste dal MiCAR e le criticità residue in materia di sicurezza informatica – anche sotto il profilo del coordinamento con il DORA.

Finanza decentralizzata, staking, lending e NFT

La parte conclusiva della consultazione mirata affronta le attività e i modelli operativi non specificamente disciplinati dal MiCAR. Si tratta di un’area nella quale il legislatore europeo aveva già previsto la necessità di ulteriori approfondimenti, anche attraverso il mandato di cui all’articolo 142, citato nel paragrafo introduttivo.

Il rapporto congiunto EBA-ESMA del 16 gennaio 2025 ha costituito un primo contributo istruttorio, analizzando gli sviluppi della finanza decentralizzata, del lending, del borrowing e dello staking, nonché i relativi rischi operativi, di mercato e di tutela degli utenti.

Con riferimento alla finanza decentralizzata (“DeFi”), il problema principale consiste nell’individuare criteri idonei a distinguere i protocolli effettivamente decentralizzati dalle strutture nelle quali permane un soggetto, o un gruppo di soggetti, in grado di esercitare un controllo sostanziale. La consultazione esamina possibili forme di regolamentazione indiretta, attraverso l’imposizione di obblighi ai CASP che consentono alla propria clientela di accedere a protocolli DeFi.

Quanto allo staking, la questione riguarda l’opportunità di introdurre una disciplina autonoma rispetto all’attuale inquadramento dei servizi prestati dai CASP, in particolare quando essi comportino la custodia delle cripto-attività dei clienti. Per il lending e il borrowing, viene invece valutata la necessità di prevedere requisiti specifici, tenendo conto dei rischi di controparte, liquidità, collateralizzazione e trasparenza delle condizioni economiche.

Con riferimento agli NFT, la Commissione intende verificare se l’evoluzione del mercato giustifichi una disciplina dei relativi prestatori di servizi, ferma restando la necessità di distinguere le attività effettivamente uniche e non fungibili da quelle che, per caratteristiche sostanziali, possono già ricadere nell’ambito del MiCAR o di altre normative finanziarie.

Prediction markets, perpetual futures e depositi tokenizzati

Tra i temi più innovativi e “di frontiera” considerati nella consultazione figurano i prediction markets e i perpetual futures su cripto-attività.

I primi consentono agli utenti di assumere posizioni economiche sull’esito di eventi futuri, anche non finanziari, mediante piattaforme che possono utilizzare DLT e smart contract. I secondi sono contratti derivati privi di una scadenza predeterminata, che consentono di mantenere esposizioni, spesso a leva, sull’andamento di un’attività sottostante.

La consultazione pone il problema della corretta qualificazione di tali prodotti e dell’eventuale disciplina applicabile.

Un ulteriore capitolo riguarda i depositi tokenizzati, intesi come rappresentazioni digitali di depositi bancari registrate su DLT. Sul punto, il rapporto EBA del 12 dicembre 2024 ha chiarito che la mera registrazione su DLT di un credito del depositante nei confronti della banca non ne modifica, di per sé, la natura giuridica né la qualificazione regolamentare come deposito. Le attività relative a depositi già disciplinati dalla normativa bancaria restano, pertanto, escluse dal MiCAR.

Certezza giuridica dei token e ruolo del diritto privato

La consultazione affronta, infine, un profilo trasversale che assume rilievo tanto per le cripto-attività disciplinate dal MiCAR quanto per gli strumenti finanziari tokenizzati: la qualificazione giuridica dei token e dei diritti ad essi associati.

L’esistenza di un registro distribuito non risolve necessariamente le questioni relative alla titolarità dei diritti, alla validità e opponibilità dei trasferimenti, alla costituzione di garanzie, ai rapporti di custodia e al trattamento delle attività in caso di insolvenza. Tali profili continuano a dipendere, in misura significativa, dalle discipline nazionali di diritto privato e dalla struttura giuridica adottata per l’emissione.

La distinzione tra token nativi, nei quali il diritto è costituito direttamente nell’ambiente digitale, e token rappresentativi di attività o diritti esistenti al di fuori della DLT evidenzia la necessità di individuare con precisione il rapporto tra registrazione tecnica e situazione giuridica sottostante. L’eventuale armonizzazione europea potrebbe contribuire a ridurre le incertezze nelle operazioni transfrontaliere, nella costituzione di garanzie e nelle procedure concorsuali, favorendo lo sviluppo di infrastrutture di mercato basate su DLT.

Tempistiche e prospettive per gli operatori

Il termine originariamente previsto per la presentazione delle osservazioni, fissato al 31 agosto 2026, è stato prorogato al 30 settembre 2026.

Per gli emittenti, i CASP, gli intermediari finanziari e i fornitori di infrastrutture digitali, la consultazione rappresenta un’occasione per sottoporre alla Commissione evidenze operative sulle criticità del quadro vigente e sulle possibili conseguenze delle opzioni di riforma. L’ampiezza delle materie esaminate conferma che la revisione del MiCAR potrebbe andare oltre interventi di mero affinamento tecnico, incidendo su profili di particolare rilievo per l’operatività su digital asset di CASP e di altri intermediari.