L’articolo 50 del MiCAR vieta agli emittenti di token di moneta elettronica (EMT) di riconoscere interessi o forme equivalenti di remunerazione ai detentori di EMT. La ratio della previsione deriva dalla qualificazione degli EMT come cripto-attività funzionali all’esecuzione di pagamenti e dall’esigenza di evitare che gli EMT possano essere offerti come prodotti di investimento o sostituti di conti di deposito. Analogo divieto è previsto in relazione a token collegati ad attività (ART). Vi sono, tuttavia, alcune casistiche di confine rispetto alle quali non è chiaro se e in che misura il divieto trovi effettivamente applicazione. È possibile, inoltre, che tale divieto sia oggetto di ripensamento nell’ambito del processo di revisione del MiCAR recentemente avviato dalla Commissione Europea.
Gli EMT nel quadro normativo introdotto dal MiCAR
Il Regolamento (UE) 2023/1114 (il “MiCAR”) ha introdotto una tassonomia completa ed esaustiva delle cripto-attività suscettibili di offerta e di scambio nello Spazio Economico Europeo (“SEE”). Una delle categorie di maggiore interesse per gli operatori è sicuramente rappresentata dai token di moneta elettronica o e-money tokens (“EMT”), definiti come le cripto-attività che mirano a mantenere un valore stabile facendo riferimento al valore di una valuta ufficiale. Nella nozione rientrano le stablecoin collegate a valute ufficiali – tipicamente il dollaro statunitense o l’euro – utilizzate principalmente per finalità di scambio o di pagamento.
A seguito dell’entrata in vigore del MiCAR, soltanto gli EMT emessi in conformità a quanto previsto dalla disciplina europea possono essere offerti e commercializzati nel territorio dello SEE. Al riguardo, il MiCAR prevede che gli EMT possano essere emessi unicamente da banche o istituti di moneta elettronica (IMEL) autorizzati ai sensi della disciplina di riferimento e detta disposizioni di dettaglio con riferimento, tra l’altro, al contenuto del white paper da pubblicare in relazione alla loro offerta e alla gestione delle riserve poste a copertura delle passività generate dalla loro emissione.
Il divieto di pagare interessi in relazione a EMT: l’ambito soggettivo di applicazione
Tra le previsioni di maggior rilievo che delineano il funzionamento degli EMT vi è sicuramente l’articolo 50 del MiCAR, il quale stabilisce che gli emittenti di EMT non possono “concedere interessi” in relazione agli EMT emessi. Il divieto si estende anche ai prestatori di servizi per le cripto-attività (“CASP”), i quali a loro volta non possono “concedere interessi” quando prestano servizi per le cripto-attività relativi agli EMT.
L’estensione del divieto ai CASP è chiaramente volta a evitare l’adozione di soluzioni o strutture di carattere elusivo, che prevedano il pagamento di interessi non già da parte dell’emittente diretto dell’EMT, bensì del CASP che presta, a seconda dei casi, servizi di scambio, di ricezione e trasmissione di ordini, di collocamento, di esecuzione o di altro genere in relazione agli EMT – eventualmente attingendo le relative somme dalla provvista messa a disposizione dall’emittente.
È da notare, tuttavia, che il divieto non si estende, sul piano soggettivo, alle piattaforme decentralizzate che beneficiano dell’esenzione dalla disciplina del MiCAR secondo quanto disposto dal Considerando (22) del MiCAR, nei limiti in cui tali piattaforme operino secondo un modello di “completa decentralizzazione”, come richiesto dalla normativa europea. Il tema che si pone, pertanto, è se siano ammissibili delle forme di remunerazione strutturate attraverso la partecipazione a meccanismi di staking, liquidity pool o peer-to-peer lending creati su piattaforma DeFi, con o senza la partecipazione dell’emittente alla strutturazione di tali schemi.
Interessi e altre forme di remunerazione o benefici
L’ambito oggettivo di applicazione della norma è definito dal paragrafo 3 dell’articolo 50, il quale stabilisce che, ai fini del divieto in questione, rileva “qualsiasi remunerazione o altro beneficio collegato alla durata del periodo di detenzione”.
La norma prosegue chiarendo – con un’elencazione che deve ritenersi meramente esemplificativa – che la casistica rilevante include “la compensazione netta o gli sconti aventi un effetto equivalente a quello di un interesse percepiti dal possessore del token di moneta elettronica direttamente dall’emittente o da soggetti terzi, e direttamente associati al token di moneta elettronica, oppure attraverso la remunerazione o la tariffazione di altri prodotti”.
La disposizione è volta a impedire l’adozione di forme di remunerazione che siano indirettamente collegate al periodo di detenzione di EMT e che abbiano la medesima funzione economica degli interessi, ancorché siano strutturate o denominate diversamente.
La rilevanza del periodo di detenzione
Un elemento centrale del divieto introdotto dal MiCAR interessa il collegamento della remunerazione o del beneficio alla “durata del periodo di detenzione”. La norma, infatti – almeno nella sua formulazione letterale – non sembra proibire, in modo assoluto, la corresponsione di interessi o altre forme di remunerazione che siano collegate alla detenzione o all’utilizzo di EMT, bensì soltanto di quei benefici che siano correlati all’holding period dei token.
La formulazione utilizzata dal MiCAR lascia aperti, pertanto, numerosi interrogativi su meccanismi di remunerazione strutturati, ad esempio, in funzione della quantità di EMT detenuti (e non del periodo di detenzione), dell’engagement sulla piattaforma gestita dal CASP o dall’emittente (ad esempio, con riferimento all’utilizzo degli EMT per il regolamento di determinate operazioni), della partecipazione a programmi di loyalty o promozioni commerciali, etc.
Principali implicazioni operative per gli emittenti di EMT e possibili interventi di revisione del MiCAR
La previsione del divieto di pagamento di interessi o forme equivalenti di remunerazione deve essere tenuta in considerazione nell’ambito di tutti i progetti concernenti l’emissione e l’offerta di EMT; analogo divieto si applica, peraltro, anche in relazione all’emissione di token collegati ad attività (c.d. asset-referenced tokens) (“ART”) ai sensi dell’articolo 40 del MiCAR.
Da un punto di vista commerciale, la retrocessione, da parte dell’emittente, di una parte dei rendimenti generati dagli attivi detenuti all’interno della riserva potrebbe costituire un incentivo economico di particolare rilievo per favorire la diffusione degli strumenti emessi. Allo stesso tempo, tuttavia, l’introduzione della possibilità di remunerare i detentori di EMT o di ART renderebbe tali strumenti significativamente più simili ai prodotti di investimento o ai depositi bancari – il che giustifica la cautela del legislatore europeo nel disciplinare i profili in questione.
Occorrerà verificare l’approccio adottato dall’ESMA e dalle autorità nazionali competenti rispetto ai limiti effettivi, soprattutto sul piano oggettivo, del divieto di corrispondere interessi o altre forme di remunerazione ai detentori di EMT o di ART. La norma potrebbe essere peraltro oggetto di ripensamento nell’ambito della revisione del MiCAR, stando alla consultazione di recente avviata dalla Commissione Europea: in tale contesto, infatti, è stato chiesto agli operatori di esprimersi sull’opportunità di mantenere il divieto di corrispondere interessi o forme equivalenti di remunerazione ai titolari di EMT o ART, ovvero di consentire tali pagamenti, eventualmente subordinandoli al rispetto di determinate condizioni.
